Snižujeme cílovou cenu na akcie Kofoly ze 486 Kč na 459 Kč a doporučení z "koupit" na "akumulovat"
V naší nové analýze na výrobce nealkoholických nápojů Kofola ČeskoSlovensko snižujeme cílovou cenu z úrovně 486 Kč na 459 Kč a zároveň přistupujeme ke snížení investičního doporučení z „koupit“ na „akumulovat“. Cílová cena se vztahuje k 12měsíčnímu investičnímu horizontu. Mezi hlavní důvody snížení cílové ceny patří poklesy hospodaření na polském trhu a pomalejší začlenění chorvatské akvizice Studenac a s tím související pozvolnější tempa růstu na chorvatském trhu než jsme očekávali v předchozí analýze. Zejména na základě toho tak snižujeme prognózu hospodaření jak pro letošní rok, tak pro období 2019 – 2021. Predikci tržeb, resp. provozního zisku EBITDA pro rok 2018 snižujeme o téměř 7 % na cca 7017 mil. Kč, resp. 9,1 % na 1032 mil. Kč. Pro střednědobý horizont (2019 – 2021) jsme pak ponížili naši projekci výnosů, resp. EBITDA v průměru o 6,2 % na úrovně poblíž 7100 mil. Kč, resp. 6,5 % na hladinu kolem 1100 mil. Kč. Přestože jsme oproti naší předchozí analýze přistoupili ke snížení výhledu hospodaření, tak nadále v našich projekcích ponecháváme růstový potenciál.
Hlavním impulsem do letošní provozní ziskovosti zůstávají (stejně jako v předešlé analýze) nižší ceny cukru (cca -25 % y/y), což je důsledek loňské liberalizace evropského trhu s cukrem a pozitivně to ovlivní především ziskovost na jádrovém česko-slovenském trhu. Po loňských a předloňských problémech v Polsku, kde byla Kofola výrazně negativně zasažena poklesem prodejů jednomu z významných zákazníků, by se již měla situace stabilizovat, resp. postupně zlepšovat po realizaci stabilizačních a restrukturalizačních opatření spočívající v koncentraci produkce do jediného závodu a změně obchodní strategie s cílem preferovat prodeje vlastních značek na úkor nízkomaržových privátních značek. Očekáváme tak posun polské EBITDA z loňských velmi nízkých 22 mil. Kč ke zhruba 40 mil. Kč v roce 2018, resp. k 50 – 70 mil. Kč ve střednědobém horizontu, když impulsem by měly být i loňská akvizice Premium Rosa a distribuce ledových čajů Nestea. Bez případné další akvizice se však provozní zisky plynoucí z Polska zřejmě těžko budou výrazněji posouvat k úrovni 100 mil. Kč a EBITDA marže k hladině 10 %.
Chorvatská akvizice Studenac se rozjíždí pomaleji, než jsme očekávali a než předpokládala i samotná Kofola. Realizace stabilizačních opatření, jako např. vypovídání nevýhodných smluv se zákazníky uzavřenými ještě předchozím vlastníkem, a celková konsolidace Studenacu do skupinového byznys modelu výrazněji tlumila prodeje zejména v 1H 2017. Do toho loni působilo vynakládání rozvojových nákladů na prodejní tým, logistiku či IT systémy. Všechny tyto aspekty by již měly v letošním roce nastartovat chorvatské podnikání a posunout ho do kladných čísel. Kofola cíluje EBITDA marži z Chorvatska do rozmezí 10 – 15 %. Pro letošní rok zatím očekáváme marži pod 10 % s EBITDA mezi 20 – 30 mil. Kč, od roku 2019 by se již potenciál chorvatského trhu měl naplňovat výrazněji s tržbami blízko 500 mil. Kč a EBITDA alespoň kolem 60 mil. Kč, když očekáváme plné projevení synergií se slovinskou Radenskou.
Projekci provozní ziskovosti ve srovnání s předchozí analýzou výrazněji neměníme u česko-slovenského a slovinského trhu. Ve Slovinsku nadále očekáváme silnou pozici Kofoly, která by ještě mohla být podpořena širším produktovým portfoliem díky spolupráci se Studenacem. EBITDu ze Slovinska tak stále ve střednědobém horizontu predikujeme mírně přes 200 mil. Kč, což je nárůst z loňských 193 mil. Kč. S impulsem v podobě nižších nákladů na cukr, jenž by měl letos podpořit hlavně hospodaření na česko-slovenském trhu a posunout tamní provozní ziskovost ze 740 mil. Kč na úrovně kolem 775 mil. Kč jsme počítali již v předešlé analýze. Ve střednědobém horizontu pak již na tomto jádrovém trhu, jenž je do značné míry saturovaný, nepočítáme s výraznějšími posuny ziskovosti. V ČR mohou mírně pozitivně působit akvizice Titbit, jenž podpoří byznys s UGO salateriemi a šťávami, a výrobce bylinných čajů Leros. Jsou to však menší akvizice s potenciálním impulsem do zisků maximálně v řádu nižších desítek miliónů korun.
Oproti předchozí analýze upravujeme výhled dividend. Kofola již podruhé překvapila dividendou ve výši 13,5 Kč na akcii. Poprvé loni, kdy se (po dividendě 7 Kč na akcii vyplacené na konci roku 2016) rozhodla rozdělit mezi akcionáře výše zmíněných 13,5 Kč (vyplaceno v polovině roku 2017) a podruhé letos, když na konci března management oznámil záměr vyplatit meziročně stabilní dividendu. A to navzdory loni oznámené dividendové politice vyplácet minimálně 60 % čistého zisku. Námi konzervativně uvažovaný výplatní poměr mezi 70 – 80 % indikoval letošní dividendu mezi 8 – 9 Kč na akcii. Kofola se však letos rozhodla vyplatit více než 100 % loňského čistého zisku a udržet tak dividendu stabilní ve výši 13,5 Kč (3,3% dividendový výnos). To značí silnou likvidní pozici společnosti, když letošní provozní cash flow by mělo být robustnější zejména díky nižším cenám cukru a v kombinaci s plánovaným meziročním poklesem CAPEX o 20 % to vytváří dostatečně silné volné cash flow k tomu, aby letos Kofola vyplatila stejnou dividendu jako loni. Dividendová politika vyplácet minimálně 60 % čistého zisku poskytuje Kofole značnou flexibilitu při rozhodování o budoucích dividendách, a to např. v případě realizace větší akvizice typu Radenske či Studenac. Letošní záměr udržet meziročně stabilní dividendu nás však přiměl navýšit výhled dividend pro nejbližší 2 – 3 roky z úrovně 9 – 10 Kč na 13 – 14 Kč na akcii. Za předpokladu nerealizace větší akviziční příležitosti námi predikovaný vývoj cash flow takovou dividendu umožňuje. Silné provozní cash flow podpořené námi očekávaným zlepšením provozní ziskovosti, CAPEX ustálené maximálně poblíž 450 mil. Kč a zadluženost v rozumné výši v rozmezí 2 – 2,5x EBITDA, to vše může vytvářet podmínky pro udržení minimálně stabilní úrovně dividend pro nejbližší roky.
Sledovaným tématem letošního roku bude případný úplný exit CED Group z akcionářské struktury Kofoly. Možnost prodeje zbylého 21% podílu CED Group, a to buď formou private placementu (tedy napřímo danému investorovi mimo burzu) či veřejné nabídky, byla nastíněna již v polovině loňského roku s tím, že by se mohl v závislosti na tržních podmínkách uskutečnit v průběhu roku 2018. Vedle toho je v plánu možnost, že majoritní vlastník AETOS (rodina Samarasů) nabídne investorům až 3 % svých akcií Kofoly, a to opět prostřednictvím private placementu nebo veřejné nabídky.
Realizace exitu CED Group přes veřejnou nabídku by výrazně navýšila free float ze současných 6 % až na 27 %, což by zvýšilo likviditu s akciemi Kofoly a vytvořilo by to potenciál pro vyšší objemy obchodů. Vyšší free float by pak mohl, za předpokladu příznivého vývoje letošních výsledků hospodaření, přitáhnout zájem větších investorů o akcie Kofoly s pozitivním dopadem do jejich ceny. V případě exitu ve formě private placementu by sice nedošlo k nárůstu free floatu, nicméně i tak by to mohl být pozitivní impuls pro cenu akcie, když očekáváme, že CED Group by požadoval určitou prémii vůči tržní ceně. I zde je ovšem podle našeho názoru nutné investorům předvést zlepšující se hospodaření. Bez lepších letošních čísel by případná veřejná nabídka či private placement naopak mohla dostávat akcie Kofoly pod negativní tlak.
V celkovém kontextu náš pohled na akcie Kofoly, i přes snížení cílové ceny ze 486 Kč na 459 Kč, zůstává pozitivní. Ve vztahu k naší cílové ceně se nadále pohybují na atraktivních úrovních a skýtají v sobě zhruba 13% růstový potenciál.
Jan Raška, analytik
Fio banka, a.s.
Prohlášení
